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【央视新闻客户端】
作者：东海期货 杜扬 贾利军
投资要点：
? 锚定交割库与价格区间。当前氧化铝期货的定价之锚应主要参考四大厂库、河南郑州和山东青岛的交割仓库，其中，最便宜交割品的交割库是山东的交割厂库。氧化铝期货价格的理论波动区间预计在【2661，2910】元，考虑到氧化铝生产成本计算方法的差异，以及供过于求的市场格局、上市首日交易的市场情绪、不同参与者的交易诉求不同，氧化铝期货价格或在【2600，2910】元的区间内运行。
? 锚定交割库与价格区间的位移。 长期来看，在国内外氧化铝新投产能不断落地的趋势下，生产成本偏低的氧化铝产能势必挤出生产成本较高的产能，整体生产成本下移。随着广西产能的不断投产，如若设立交割库，广西交割库交割品大概率对山东、河南的基准价有所贴水；而当中国企业在海外设立的氧化铝厂开始产品回流时，申请成为交割品牌、并在青岛交割的概率较大。中期来看，海外铝土矿供应的集中度和政治风险较高，供需紧平衡对进口铝土矿的价格有较强支撑、不排除震荡上行的走势，氧化铝成本有一定支撑；留意动力煤价格因四季度季节性爬升对氧化铝成本带来的支撑，以及烧碱价格下跌的可持续性；另外，水电占比较大省份的电解铝厂可能会因限电问题减停产，施压氧化铝价格。关注以上因素对AO2311及其他远月合约价格运行区间带来的影响。
? 跨期套利。由于氧化铝产能在2023年下半年、2024年均存在大量的新投产能，氧化铝期货合约之间呈现B结构的概率较大，可开立正向套利：多头放在AO2311或AO2312合约，空头摆放在AO2402或AO2403合约。在淡季的影响下，可以通过开立反套头寸来做空氧化铝的现货升贴水：空头放在AO2402或AO2403上，多头放在AO2405或AO2406上，但应在淡季来临时根据市场条件开立。开立正套时应留意仓单有效期问题。
? 电解铝-氧化铝套利。当前电解铝冶炼利润较好，供应边际转向宽松，成本下移压力较大，可按照1：2的比例进行空电解铝、多氧化铝的套利操作；其中，应考虑电力成本等其他冶炼成本的影响。另外，由于电解铝价格与氧化铝价格走势存在正相关，可按照货值配比的原则，灵活选择1：6、1：7、1：8的原则对电解铝或氧化铝的单边头寸进行反向对冲。
氧化铝期货合约的价格，所锚定的是哪一个交割品牌、在哪个交割库的价格？即，通过买入氧化铝期货合约，最有可能买到的氧化铝现货是哪个品牌、在哪个仓库？这是需要首先回答的问题。
1.1 锚定交割库
从参与交割的成本角度来看，参与交割的可能性大小受以下规律的影响：第一，厂库交割的成本小于仓库交割的成本，因为氧化铝企业除了在申请注册仓单时要向交易所提供担保外，厂库仓单与现货相比没有其他额外的成本；第二，对于没有交割厂库资质的交割品牌或贸易商而言，现货距离交割库越近，运输成本更低、变动也更小，参与交割的概率也就越大——在交割仓库当地的品牌现货的交割成本小于异地的交割成本；第三，在主产区交割库交割的成本，一般小于在主销区交割的成本。
基于以上逻辑，氧化铝期货定价之锚在于山东、河南的四大交割厂库、河南郑州的交割仓库、以进口氧化铝为主的青岛交割库的氧化铝现货，其中，最便宜交割品的交割库是山东的交割仓库。
1.2 生产成本和供应
长期来看，五个主产区的生产成本中，河南、山西的成本最高，贵州的成本居中，山东、广西的生产成本最低；截止2023年5月末，河南、山西处于小幅亏损的状态。
从经济学的角度来说，当氧化铝价格长期低于成本较高的产区时，相应的氧化铝厂会减停产以降低亏损；而在供不应求时，氧化铝价格上升并覆盖高成本的产能，高成本的氧化铝厂会重新开启、增加供应。2022年，河南、山西的部分氧化铝厂的确因为生产亏损而出现了减停产的现象，生产成本较低的山东仍进行生产，但供应缺口带来了氧化铝价格的反弹，南货北运、进口氧化铝也逐渐出现；而在氧化铝厂复产后，由于西南地区的需求拖累，2023年氧化铝价格再度小幅回落，南货北运和氧化铝进口量也有所回落。北方市场供应的退出或恢复，通过“南北价差”、“进口比价”两个价格，以南货北运、进口货源流入两条渠道来调节供应。
1.3 交割对市场和价格的影响
由于氧化铝和电解铝厂的一体化程度较高，叠加氧化铝供过于求的市场格局，氧化铝厂与电解铝厂之间多采用长单采销的方式，以确保当年最低的产销量，摊薄各项生产成本；据ALD数据统计，氧化铝的长单比例占到总贸易量的89%-94%。但不同的生产成本使得氧化铝的价格竞争优势有所差异，对于个别企业而言，长单产销量占总产量的比重也会有所差异：成本优势明显的氧化铝厂能签出的长单量更大，成本优势不明显的氧化铝厂的长单量则相对较少。
在长单量的支撑作用下，即便氧化铝价格下跌至企业的生产成本之下，氧化铝厂也仍然需要开工生产、以交付长单；且为了更好地摊薄各项成本，氧化铝厂倾向于生产多于长单所需的量——但在无散单销售渠道的情况下，这毫无疑问会加剧供应的过剩、打压价格。
在氧化铝期货上市之后，对于交割品牌的厂商而言，不再会因销售渠道的问题限制生产，而可以在期货价格高于其摊薄后的生产成本时，在期货盘面进行卖出保值，进而完全释放产能、增加产量，市场供应量增加，价格重心下移；对于同样生产成本较低、但无交割资质的企业来说，需要面临零散单市场和渠道被低成本交个品牌挤压的风险。对于低成本交个品牌或非交割品牌的氧化铝厂满产后仍无法满足的剩余市场份额，则会顺位至生产成本偏高的厂商，该部分厂商的市场份额必然减少、销售价格也将下移——从更长远的周期来看，势必带来高成本产能的退出。在除去长单量之后未被满足的散单、零单细分市场，将成为生产成本高低、有无交割资质的企业之间、国产和进口之间竞争的范畴：生产成本较低的交割品牌和非交割品牌，将挤压生产成本较高的交割品牌与非交割品牌。
但应该要看到，生产成本较低的氧化铝厂开工率、长单签出率相对较高，可用于散单流通、卖交割的货源相对较少；而生产成本较高的氧化铝厂货源则相对充足。因此，上述的高低成本产能替代预计需要数年才会发生。
1.4 价格区间的估计
在需求不变的情况下，氧化铝价格的高低主要由可变供应来影响的，主要包括四个渠道：生产成本较高的河南与山西产能的进入或退出、西南省份南货北运渠道的畅通性、氧化铝的进口量、可交割企业因零散单渠道受限而闲置的产能。
综合考虑长散单市场格局、交割带来的潜在影响后，氧化铝的理论最低价格，是让生产成本较低的可交割企业在满产摊薄成本后只能达到盈亏平衡的价格——低于该价格时，氧化铝零散单市场将不会有供应释放；氧化铝的理论最高价格，是使得零散单的剩余市场份额在达到供求平衡时的价格，该价格能够让生产成本较高的氧化铝厂、南货北运、进口氧化铝有利可图，释放供应——高于该价格时，市场供过于求，价格将出现下跌。
价格原料、能耗、人力等成本保持不变，从2023年5月的主产区成本来进行估算，山东作为锚定交割库中生产成本最低的产区，可以作为氧化铝期货价格的理论最低价，即2661元。
在氧化铝期货最高价格的确定中，需要综合考虑三方面的因素：
第一，河南、山西作为成本最高的地方，如果期货价格可以覆盖成本、两省的产能释放，市场再度供过于求、价格下跌。
第二，在“南货北运”的中，需要比较西南地区货源+运费后的价格，与河南、山西的氧化铝价格相比是否仍有优势；广西运送至河南的运距约1500-1700公里，运费在300元/吨附近波动，而河南的生产成本较广西高出约375元/吨，因此，在氧化铝期货价格达到河南成本线时，南货北运存在跨区域套利空间，直至氧化铝价格回落至“广西生产成本+运费”附近，即2610+300=2910元附近。
第三，氧化铝进口方面，进口氧化铝价格与国产氧化铝价格的走势高度正相关、国内氧化铝价格与海外氧化铝价格的相关度不断下降，但进口窗口的打开、进口量的增加还与海外氧化铝价格等一些列因素相关，因此，氧化铝进口窗口的打开会影响到氧化铝期货理论价格的上限，但难以对绝对价格的多少起到决定作用。
结合以上三点因素，在以2023年5月生产成本、运费的基础上，预计氧化铝期货的理论最高价格为“广西的生产成本+南货北运的运费”，约为2910元；最高不超过河南的氧化铝生产成本2985元；并且该最高价格会因进口窗口打开而产生波动。
1.5 小结
综上，当前氧化铝期货的定价之锚应主要参考四大厂库、河南郑州和山东青岛的交割仓库。
氧化铝期货价格的理论波动区间预计在【2661，2910】元。截止6月16日，全国氧化铝均价为2810元/吨，交易所公布的挂牌价为2665元/吨，接近炼厂生产成本线。但考虑到氧化铝生产成本计算方法的差异，以及供过于求的市场格局、上市首日交易的市场情绪、不同参与者的交易诉求不同，氧化铝期货价格的实际运行下限应适当下调，或在【2600，2910】元间运行为宜。
单边交易上，应以买入做多为主；入场时机上应在期货价格出现上涨趋势，或接近/跌破成本线并有明显支撑后，再建立头寸，以获得较好的盈亏比。
当前，上述的价格波动区间主要以5月末的生产成本为基础计算的；但挂牌上市的氧化铝期货合约为AO2311-AO2406，最近月份合约AO2311的交割还有5个月之久，仍有较多因素会对生产成本造成影响，带来价格区间的位移。
2.1 新投产能
2023年下半年至2024年，国内氧化铝仍有共计720万吨新投产能落地，且该部分产能预计均使用高品位的进口矿。但对于区位优势并不明显的山西、内蒙而言，使用进口矿的运费成本较高，但会带来能耗、烧碱等成本的下降，总体生产成本或较当前产能有所下降；而广西的生产成本优势明显，更大的投产势必带来产量的增加和价格的下降，或对北方较高成本的产能带来挤出效应。2024年后的拟建产能是否能够落地尚且存疑，但在落地后势必会增加总供应、降低价格、并可能抬高铝土矿等原料的成本，压缩整体行业利润。
由于广西暂无符合交易所要求的交割仓库或厂库，故第一批交割库中未涉及广西。但作为氧化铝的主产区之一，且建设中、拟建设的氧化铝产能数量庞大，预计后续在广西设立交割厂库或仓库的概率较大；另外，由于当前以山东、河南的主产区氧化铝价格作为基准价，广西的生产成本偏低，未来广西交割库的交割品预计会参考成本差异、河南/山东-广西的运费价差，设置异地贴水。
海外也有大量的氧化铝产能在建设或规划当中，其中不乏中国企业出海建立氧化铝厂的项目。与进口铝土矿在国内生产氧化铝相比，中国企业直接在几内亚、印尼等地生产氧化铝并运回至国内，就近铝土矿产地的原料价格优势，以及动力煤、烧碱、人工成本的优势，或进一步降低进口氧化铝的生产成本。
青岛的交割仓库主要为进口氧化铝而设置，也为中国出海设立的氧化铝厂的产品回流、参与氧化铝期货的交割留下了较大的可操作空间。在海外氧化铝价格较国产氧化铝具备明显优势时，青岛交割库或成为更加重要的定价之锚。
2.2 铝土矿成本
国产铝土矿价格在2022年以来保持平稳，铝土矿价格的波动主要来自于进口矿。自从2021年11月印尼宣布禁止铝土矿出口、至2023年6月10日正式禁矿，中国从印尼进口的铝土矿比重已经逐渐下降至零；随之而来的铝土矿缺口主要由几内亚来补充，几内亚但该举措也带动了铝土矿价格自2021年底至今的节节攀升。
新建、拟建的氧化铝项目必须要有相匹配的国内或进口铝土矿作为前提，在国内铝土矿的成本优势不再，新建、拟建产能的矿石来源几乎均来自于几内亚、澳大利亚等海外国家，印尼近况、矿石来源国家的集中无疑增加了氧化铝供应端的政治风险，叠加当前几内亚新增产量勉强弥补印尼禁矿的缺口、铝土矿海外供需实现紧平衡，铝土矿价格支撑较强、不排除震荡上行的可能——对氧化铝成本的支撑作用明显。
2.3 动力煤、烧碱的成本
由于动力煤进口放开等因素，2023年的动力煤库存、进口量大幅增加，带来动力煤价格的不断回落，一定程度上降低了氧化铝厂蒸汽、耗电的成本。市场预期2023年动力煤价格易跌难涨，但不可忽视动力煤在四季度因季节性原因而出现价格支撑或上行，带来氧化铝企业生产成本的小幅上涨——从而影响AO2312、AO2304等合约的价格。
烧碱方面，今年上半年受下游需求减弱、外贸订单减少等因素的拖累，企业库存压力增大，折百价格从1月10日的3464元/吨下降至6月10日的2701元/吨，降幅为763元，带来氧化铝成本下降了约69元-153元。但烧碱的价格在三、四季度是否会维持下行的走势，还是会有所反弹，仍是未知数，其对氧化铝成本的影响也需要持续跟踪观察。
2.4 限电的影响
由于电解铝厂停产会对电解槽等设备造成较大影响，因此，电解铝厂一般情况下都会连续生产，对氧化铝的需求也具有相当的稳定性。但当电力资源紧缺时，电解铝等高能耗产业往往会减停产、以保障其他领域的用电。从电解铝厂和氧化铝厂的开工率情况来看，电解铝厂的开工率下降，势必带来氧化铝需求的减少和氧化铝厂开工率的下降；且近两年受气候、季节性等因素的影响，电解铝厂减停产的频次相对较高，对氧化铝的需求带来了间歇性的冲击。
电解铝厂的用电主要分为火电和水电两大类。从火电方面来看，今年动力煤的供应充足，电力保障的安全系数偏高，使用火电生产的电解铝厂因限电而减停产的概率较低，预计对氧化铝需求的冲击相对较小。
从水电方面来看，水电占比相对偏高的省份包括云南、四川，2022年水电发电量分别占全省的81.08%、79.45%。截止6月16日，云南6月各地平均累计降水84.22毫米，前期停产的电解铝厂已陆续开始复产，对氧化铝的需求有所好转；四川各地平均降水仅40.43毫米、不及往年水平，电解铝厂在用电负荷到来后被要求减停产的概率相对较大。另外，云南、四川等水电大省在四季度降水会再度减少，届时电解铝厂减停产的概率又将增加，氧化铝价格或因此而承压。
2.5 小结
长期来看，在国内外氧化铝新投产能不断落地的趋势下，生产成本偏低的氧化铝产能势必挤出生产成本较高的产能，整体生产成本下移。随着广西产能的不断投产，如若设立交割库，广西交割库交割品大概率对山东、河南的基准价有所贴水；而当中国企业在海外设立的氧化铝厂开始产品回流时，申请成为交割品牌、并在青岛交割的概率较大。
中期来看，海外铝土矿供应的集中度和政治风险较高，供需紧平衡对进口铝土矿的价格有较强支撑、不排除震荡上行的走势，氧化铝成本有一定支撑；留意动力煤价格因四季度季节性爬升对氧化铝成本带来的支撑，以及烧碱价格下跌的可持续性；另外，水电占比较大省份的电解铝厂可能会因限电问题减停产，施压氧化铝价格。关注以上因素对AO2311及其他远月合约价格运行区间带来的影响。
市场参与者对不同月份的商品供求情况判断有所不同，以至于不同月份合约的均衡价格存在高低差异，通常会形成“近低远高”的正向市场/Contango结构，和“近高远低”的反向市场/Backwardation结构。市场结构是跨期套利的基础。
3.1 B结构下的正向套利
呈C结构的商品，往往意味着近月的供求相对于远月较宽松、或远月供求较近月更为紧张；当各月份合约的供求均较为宽松时，远月价格高于近月的原因，往往在于资金成本或仓储成本。呈现B结构的商品，通常意味着近月的供求关系相对远月更紧张、或远月供求较近月更为宽松。供求关系对结构的影响力度要优先于仓储成本、资金成本，毕竟所有的品种均涉及仓储成本和资金成本，但不是所有的品种都是C结构。
就氧化铝而言，供过于求的格局已然形成，但仓储成本、资金成本恐难以让各合约之间维持C结构。从国内新投产、拟建的产能情况来看，2023年下半年至2024年，仍有720万吨产能落地，这就造成了在供过于求的格局下，AO2406等远月合约的供过于求程度大概率高于近月的AO2311合约，从而形成B结构。另外，氧化铝作为电解铝的原料，其月差结构与电解铝的相关度较高，一年中呈现B结构的时间预计更长。
在上市首日各合约挂牌价相同的平水结构下，以开立正向套利为宜：近月多头头寸可选择AO2311或AO2312合约、流动性相对较好；远月空头可选择AO2402、AO2403等季节性淡季合约上，既符合季节性规律，也可适当规避流动性风险。在B结构达到高点时，将近月多头向远月移仓，赚取结构收益。
该策略的风险有二：第一，因西南省份枯水期导致水电短缺、电解铝厂减产引发氧化铝需求不足，B结构回落；第二，当结构回落至C时，如果选择“在近月合约接入仓单、并通过远月空头卖出仓单”进行转抛时，接入的仓单有效期可能不足以进入到卖交割的合约月份。
3.2 季节性C结构下的正反套
虽然氧化铝期货合约很可能在多数时候呈现B结构，但也很有可能因季节性因素的影响，而在一段时间里呈现C结构。
通常在每年的1-3月份，电解铝下游企业逐渐停工放假，铝锭、铝棒等下游产品滞销、累库，现货升贴水、加工费逐渐下行，带动沪铝月差B结构的缩小、并向C结构转变；电解铝下游消费的走弱也会带动电解铝产量在2月出现明显的减产，氧化铝产量也会呈现出同样的走势——氧化铝现货升贴水的走弱，必定通过期现套利体现在仓单的增加上，从而带动月差结构从B转向平水、甚至C结构。
在该种季节性变化下，可选择开立正套或反套：第一，反向套利，在逐渐进入淡季时开立反套，将近月空头摆放在AO2402或AO2403上，做空氧化铝的现货升贴水，将多头摆放在AO2405或AO2406上，做多春节后复产带来的氧化铝升贴水走强；并在C结构下将近月空头向远月合约移仓、赚取结构收益。注意在无仓单的情况下，空头不宜在交割月停留时间太久。
第二，正向套利，在合约出现较大的C结构时，通过买入AO2402或AO2403，并同时卖出AO2405或AO2406，通过C结构的缩小赚取收益，或通过买入仓单并转抛来获取收益——但要考虑仓单有效期所带来的风险。
需格外注意的是，该季节性策略应当在临近淡季时再观察是否满足开仓条件，并不适合在氧化铝期货刚上市的时点开立。
4.1 对冶炼利润的套利
在电解铝的冶炼过程中，通常需要约2吨的氧化铝、0.5吨的预焙阳极、0.025吨的氟化铝、0.01吨的冰晶石，并消耗1.3万度电，才能生产出1吨的电解铝。在电解铝的生产成本中，氧化铝的成本比重仅次于电力成本。因此，通过沪铝合约和氧化铝合约来构建电解铝厂的冶炼利润，是具备一定合理性的。
电解铝冶炼利润
=电解铝销售价格-生产成本
=（沪铝期价+升贴水）-（电力成本+氧化铝成本+预焙阳极成本+其他辅料成本）
=（沪铝期价+升贴水）-（电力成本+2*（氧化铝期价+升贴水）+预焙阳极成本+其他）
=（沪铝期价+升贴水）-2*（氧化铝期价+升贴水）-（电力成本+预焙阳极成本+其他）
但从上述推导来看，通过沪铝期货合约与氧化铝期货合约构建的套利公式中，应当考虑电解铝和氧化铝的现货升贴水，并将电力、预焙阳极等其他成本考虑进去：当以固定价计算升贴水、电力等要素时，冶炼利润会出现失真；需要定期进行调整，并观察冶炼利润的波动是由于氧化铝引起的，还是电力等其他成本引起的。
从电解铝的基本面情况来看，供应端，云南电解铝厂已进入复产阶段，进口窗口也已经打开，电解铝供应将边际好转；需求端，下游消费逐渐向淡季过渡，铝锭因生产比例偏低而持续去库，以铝水为原料的6063型铝棒已出现累库迹象；生产利润方面，在低库存和供应瓶颈的约束下，电解铝厂冶炼利润位于3000元/吨附近，处于相对的历史高位。另外，动力煤、预焙阳极的价格持续下行，电解铝电力成本不断下移。在供应增加、冶炼利润相对高位、成本下移的情况下，做空冶炼利润的胜率相对较高。另外，氧化铝期货方面，由于挂牌价2665元接近于氧化铝厂的生产成本线，合约挂牌上市后上行的概率相对较大。因此，可通过卖空2手沪铝合约、买入1手氧化铝合约，对电解铝冶炼利润进行做空。
4.2 货值多空配比
2018年来，电解铝价格与氧化铝价格的相关系数为0.42，且2018-2021年的相关系数为0.32，而2022年至今的相关系数可达到0.61。由于电解铝价格与氧化铝价格之间的正相关关系，可在对沪铝期货进行单边交易时，使用氧化铝期货作为反向配置。
从货值来看，当前AL2307的价格在18600元附近波动，氧化铝期货挂牌价为2665元，沪铝期货价格大约是氧化铝期货价格的7倍。在实际交易过程中，如果选择做多或做空电解铝，可以按照1：6的比例来反向配置氧化铝的吨数，如果是交易氧化铝，可以按照1：8的比例来反向配置电解铝；具体比例可以根据对行情的判断进行灵活调整。
对当前氧化铝以接近成本价的挂牌价上市而言，可以采用8吨的氧化铝多头、配1吨的电解铝空头来进行保护，实现有保护的做多氧化铝的目标。
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