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　　摘要

• 得益于中国经济的复苏，以及前几个季度积压的金饰需求，今年一季度中国金饰需求出现大幅反弹。古法金饰仍在市场上占据相当份额，不过硬足金饰品的热度也开始显著上升。

• 截至一季度末，中国市场的黄金ETF的管理总资产（AUM）规模达到32亿美元（以当时汇率计算约合220亿元人民币），小幅流出4，500万美元（以当时汇率计算约合12亿元人民币）。一季度ETF持有量相对稳定，为50.6吨，小幅减少0.8吨。今年一至二月，中国投资者的风险偏好有所上升，导致黄金ETF显著流出；三月份虽有大量流入，仍无法抵消一月和二月流出量的总和。

• 金条和金币需求在一季度也出现显著回升。经济增长状况改善，加之金价上涨明显，激发了投资者对实物黄金的兴趣。

• 中国人民银行公布其在三月购入黄金18吨，这也是人行连续第五个月增储黄金。中国在第一季度总共购入58吨黄金，使中国的黄金总储备达到2，068吨，占中国外汇储备总量的比例升至9%。

　　未来展望

• 金饰需求：季节因素、人民币金价上涨以及消费者的“报复性”旅游支出，都有可能导致二季度金饰需求下滑。不过，持续的经济复苏和此前被压抑的婚庆金饰需求则有可能为二季度的金饰需求提供助力。

• 黄金零售投资需求：经济进一步改善，全球经济存在诸多不确定因素，多国央行也继续购入黄金；在此背景下，二季度金条和金币需求有可能相比往年二季度更加强劲。

　　金饰需求

　　一季度，中国金饰消费总量为198吨，同比增长11%，环比增长56%。2023年一季度是2015年以来金饰需求最强劲的一季度（图1）。中国经济复苏，重新点燃金饰消费热情：在疫情政策放开后的第一个季度，中国GDP同比增长4.5%，城镇居民人均可支配收入同比名义增长4.0%。[1]

　　图1：一季度金饰需求再现活力

　　此前被压抑的需求也对一季度金饰消费起到了促进作用。例如，随着疫情限制的放松，婚庆金饰需求有所提高：2023年年初至今，中国婚庆行业始终处于满负荷运营状态。[2]此外，消费者的储蓄倾向依旧处于历史高位[3]，与其他消费品相比，金饰的金融投资价值也继续吸引着投资者的关注。第一季度，尽管人民币金价上涨了7%（图2），但以黄金为主的金银珠宝零售额仍创下各类别商品的第二大同比增幅，仅次于医药用品。[4]

　　一季度，硬足金产品大受欢迎。得益于其高硬度，硬足金能够应用更多种工艺加工，因此其设计也更为时尚，这是此类产品受到消费者欢迎的关键因素。此外，在消费者对支出更为谨慎的氛围之下，硬足金产品更高的定价透明度也是该品类销售走俏的助力之一。目前，越来越多的零售商开始接受按克定价（相对较高克重）+按件计价（相对较低克重）结合的方式。最后，一季度，人民币金价大幅上涨，而硬足金产品质量较轻，总价相较其他品类而言更为适中，这也是促进需求的另外一个因素。

　　古法金产品仍然占据重要市场份额。正如我们此前指出的那样，古法金产品的设计体现出文化底蕴，而且能够满足消费者的投资需求，这些原因都使古法金产品需求居高不下。另一方面，硬足金也在继续抢占18K和22K金饰的市场份额。此外，我们还注意到，以古法金和硬足金为主，且镶嵌珐琅和钻石以及其他宝石的产品也开始受到消费者欢迎。

　　二季度是金饰消费的传统淡季，金饰需求有可能受到季节性因素的影响。前几个季度累积的需求释放殆尽，加之本地金价处于历史高位，都有可能影响中国市场的金饰需求。此外，“报复性”的旅游支出也有可能抢占消费者的金饰预算。

　　另一方面，国内经济持续复苏[5]，有可能为金饰需求提供部分助力，因疫情而延后的婚庆金饰需求也有望继续发力。我们认为，得益于较高的性价比、季度适宜性（夏季更适宜佩戴轻便的首饰）和创新的设计，二季度硬足金饰品的表现有可能超过其他类别。

　　投资需求

　　黄金ETF

　　截至2023年一季度，中国市场黄金ETF的资产管理规模为32亿美元（以当时汇率计算约合220亿元人民币），一季度小幅流出4，600万美元（以当时汇率计算约合3.12亿元人民币）。黄金ETF持仓量减少0.8吨，至50.6吨。三月份金价走强，吸引投资者关注，推动大量资金流入ETF，但这并不足以抵消一月和二月的流出总和。

　　我们在之前的分析中提到，中国市场黄金ETF投资者倾向于“高卖”（有时投资者仅仅因为金价缺少波动就决定卖出持有的黄金ETF）和“低买”。因此，中国市场黄金ETF的需求变化与当地金价走势呈负相关，这种关系在2020年之后更加明显。

　　但在今年三月，中国金价飙升，黄金ETF反而出现大量资金流入。这是因为，根据历史数据，当国内金价在一个月内飙升6%以上时，当月有90%的几率会呈现资金流入态势。2020年之后，这种可能性上升到100%，不过当金价趋于平稳时，投资者又会恢复“低买高卖”的模式。因此，三月的流入很可能是短期的“羊群行为”，因为当黄金价格大幅攀升至历史高点时，这类行为便难以避免。

　　金条和金币

　　中国的金条和金币投资需求大幅增加。一季度金条和金币销量总计66吨，同比增长34%，环比增长7%。创下自2019年以来最强劲的一季度需求，主要推动因素包括中国新冠疫情防控的放开，以及金价突飞猛进引发的广泛关注。

　　与金饰消费类似，经济增长势头的恢复也为中国金条和金币需求的复苏奠定了基础。相比中国股市、债券和大宗商品等主要资产类别，人民币黄金价格的表现更加出色，吸引了大量投资者的关注，激发了投资者对实物黄金投资的兴趣。第一季度，随着当地金价飙升，以“黄金”为关键词的百度搜索指数也水涨船高。

　　我们认为，由于全球地缘政治紧张局势加剧，以及包括中国央行在内的全球多国央行持续购入黄金，都将对中国投资者的实物黄金投资决策产生影响。此外，居民储蓄倾向居高不下，或也提升了消费者对黄金的兴趣：黄金始终是有效的传统价值储存手段。

　　接下来的二季度是黄金需求的传统淡季，但黄金实物投资需求在今年二季度的表现有可能超过往年同期。我们的乐观情绪基于两点因素。首先，中国经济持续复苏，可能有利于黄金的整体消费增长。其次，全球地缘政治风险仍然居高不下，投资者有可能会更加关注黄金等避险资产，特别是在居民储蓄倾向处于历史高位、各国央行继续购入黄金的背景下。不利于黄金需求的因素则包括季节性因素（二季度为传统淡季）和金价上涨，有可能使部分投资者离场。

　　一季度中国央行持续增储黄金

　　继去年连续两个月宣布增储黄金之后，2023年中国人民银行的黄金储备继续增加。经过连续三个月增长后，一季度人行共购入58吨黄金，使该行黄金储备总量达到2，068吨，占中国外汇储备总量的3.9%。自2022年11月以来，人行黄金储备逐月增加，在此期间累计增加120吨。2023年一季度是中国自2019年三季度以来黄金储备增加的首个季度。