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【央视新闻客户端】;
来源：债券杂志
主持人：
赵 凌 中债金融估值中心有限公司高级总监
特邀嘉宾：
娄 洪 国务院参事室特约研究员、财政部政府采购办公室原主任
张成思 中国人民大学财政金融学院副院长、享有国务院政府特殊津贴专家
李 刚 惠升基金联席总裁、国家金融与发展实验室特聘高级研究员
范 为 申万宏源证券固定收益融资总部总经理、申银万国研究所有限公司董事
张 蕊 国新国证基金固定收益投资部基金经理、专户筹备组组长
赵 凌
中债金融估值中心有限公司
高级总监
欢迎莅临2023年四季度债市研判六人谈——把脉宏观，聚焦债市。债市研判六人谈是中央结算公司《债券》期刊精心打造的季度研讨品牌活动，与债券市场同仁共享专家的真知灼见。首先请国务院参事室特约研究员、财政部原政府采购管理办公室主任娄洪先生分享如何更好发挥财政功能的思考。
娄 洪
国务院参事室特约研究员
财政部政府采购管理办公室原主任
目前政府债券占债券市场规模的比重相对较高，财政运行和地方政府债务问题受到市场的高度关注。应当看到，绝大部分政府发债融资为我国经济的快速发展提供了良好的条件和基础，形成了未来发展的基础设施资本存量，有利于债券市场健康运行。但同时，挑战也是客观存在的，包括在财政收入和地方财政发挥职能方面面临的一些挑战。
财政运行数据显示，2023年1—8月全国一般公共预算收入同比增长10%，增值税同比增长70.7%。但主要因为2022年4月开始实施大规模增值税留抵退税政策，形成了低基数效应，如果剔除低基数效应，收入增长就没那么可观。而与经济形势税收收入下降，2023年1—8月，全国政府性基金预算收入中的国有土地使用权出让收入同比下降19.6%，超出预期，表明地方财政收入面临的挑战较为严峻。
在此情况下，地方财政发挥职能面临挑战。一是地方债务多重叠加，调研可见，目前地方债务主要有六项债务叠加，分别是法定债务、隐性债务化解、工程款拖欠、商业银行垫款财政、刚性支出及抗疫欠款。二是土地收入持续下降，将形成比较系统性的影响。地方政府对土地收入的依赖性较大，地方政府债券中，一般债券、专项债券等显性债务，以及城投债券等隐形债务均对土地收入有不同程度的依赖。此外，未来债务化解也会影响土地收入，进而影响地方政府债务。因此需要长期应对土地收入持续下降带来的影响。
看到挑战的同时也应当看到，多年来绝大部分财政负债形成了有效支撑未来经济增长的资产，为高质量发展提供了良好的条件和基础。21世纪初，我国基础设施资本存量占社会总资本存量的比重不足20%，现在该比重估计已超过40%，提升幅度显著。基础设施资本存量的提高，说明财政的负债是有相对应的资产积累。基础设施资本存量有两个较为显著的特点：一是边际成本趋零，即除维护费用外，提供服务无需增加新的成本；二是无形折旧不明显，能够长期为经济增长提供服务流量支持，这与生产资本折旧规律不同。近年来我国经济高速增长，这离不开我国经济基础设施和社会基础设施的根本性变化。因此基础设施资本存量占比的提高，将有助于支撑未来经济的发展。
对于下一步如何更好发挥财政功能，可以从以下几个方面进行思考：一是确保地方财政流动性的稳定，更好发挥中央财政职能作用，加强财政政策与货币政策协调联动，加强地方财政与债券市场的协调配合；二是财政支出方面，积极支持中小企业、“三保”支出，保证各类债务的利息支出；三是清理拖欠工程款，坚决制止违规占压商业银行款项，这也有助于债券市场的健康发展和经济的增长；四是从中长期来看，应当客观认识到大规模传统基础设施建设对经济增长的支撑边际递减的情况。目前我国基础设施资本存量占社会总资本存量的比重总体上比较合适，支撑未来发展的动力强劲，大规模搞传统基础建设的模式面临转型，财政支出由支持人口红利转向支持人才红利。这就要求增加人力资本投资，突出以人为本，地方财政系统性支出结构应从基建投资向社会保障等人力资本投资方面倾斜。这些都是未来债券市场健康运行面临的宏观环境。
赵 凌
中债金融估值中心有限公司
高级总监
非常感谢娄洪先生介绍了目前中央和地方财政面临的挑战，同时为今后的发展提出了深入的思考。有请中国人民大学财政金融学院副院长、享有国务院政府特殊津贴专家张成思教授为我们进行主题分享。
张成思
中国人民大学财政金融学院副院长
享有国务院政府特殊津贴专家
谢谢，我今天想就我国市场化利率调控体系变革进行分享。
从由近及远的角度，我认为我国现行的市场化利率调控体系，是央行运用工具调节操作目标。工具是央行政策利率，操作目标是市场基准利率，也就是短期利率，再向中长期利率传导。债券市场是传导的重要平台和环节之一。
具体来说，公开资料显示，我国市场化利率调控的主要传导路径包括：一是央行运用公开市场操作（OMO）回购利率，调控银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）；二是央行运用中期借贷便利（MLF）利率调控贷款市场报价利率（LPR）。再通过DR007和LPR调控中长期信贷市场利率和中长期债券收益率等中长期市场利率。从学理上看，工具调控的操作目标还包括上海银行间同业拆放利率（SHIBOR），以及更早期的中国银行间同业拆放利率（CHIBOR）等。
这一调控体系与美国主要关注美联储联邦基金利率（Federal Funds Rate）有所不同。美国调控的最近的、第一层级市场是准备金拆借市场，就是在银行有准备金账户的存款性机构彼此拆借资金的市场。联邦基金利率与我国的DR007相对标。调控逻辑是由于存在市场化交易机制，调整联邦基金利率会影响价格和供给需求等因素发生变化，自然传递至长期利率。
由于历史原因短端利率向长端利率的传导存在一些制约，但机制已经相对完善。目前，我国是“两条腿走路”，既有价格型调控，还有数量型调控，与美联储不同。可以说我国市场化利率体系建设速度非常快。
我预计，我们未来的利率调控机制，可能会有一些发展和变化。随着相关部门的政策调控节奏，结合工具箱进一步完善，可能无需从MLF和LPR这一路径来调节中长期利率。效率比较高的方法是调节短期利率如DR007，因为在无套利的假设下，短期利率自然会向中长期利率传导。
单看我国价格型调控方式，如果央行要调节操作目标DR007，可有很多选择，比如选择公开市场操作，可以将DR007调节在上限常备借贷便利（SLF）利率和下限超额准备金利率（IOER）之间。
选择公开市场操作调控的重要前提是考虑银行体系准备金规模相对充足程度，即市场中各大存款机构准备金账户总数量和现在银行体系准备金总需求之间的比值。
2008年以后，众多发达国家市场，比如美联储，已经不以公开市场操作作为主要的政策工具，而是改用准备金利率，再用准备金利率调整联邦基金利率，从利率走廊体系转为利率地板体系。原因在于2008年以后美联储实行量化宽松，整个银行体系的准备金相对非常充足，此时再做公开市场操作，则是杯水车薪。
下一步应该认真研究我国的银行体系准备金相对充足程度，以确定利率调控体系的具体实施方案。我认为未来货币政策调控可能会进一步放宽法定准备金率指标。下调法定准备金率也是货币政策表态的一种重要形式。这一指标现在平均是7%至8%，甚至有一些机构是8%至9%，还存在下调空间，但是下调效果不一定立竿见影。
我认为，一方面，可以继续调整法定准备金。另一方面，在公开市场操作以外，可以考虑在准备金利率上做一些文章。此外，我国债券市场应进一步提高规模存量和活跃程度，以进一步发挥政策和价格的信号传递作用。
赵 凌
中债金融估值中心有限公司
高级总监
张成思教授提出我们要更加关注银行体系准备金相对充足程度，这是我们未来市场化利率调控模式转变的重要思路。接下来欢迎惠升基金联席总裁、国家金融与发展实验室特聘高级研究员李刚先生进行主题分享，谢谢！
李 刚
惠升基金联席总裁
国家金融与发展实验室特聘高级研究员
我谈一谈资产负债表变化对债券利率的影响，以及地产新常态下未来的市场走势。我有三个观点：第一，我国债券市场走势呈现新特征，21世纪初，债券市场通常呈现“牛短熊长”的走势，2014年后市场进入“牛长熊短”的阶段，未来可能延续这个态势；第二，汇率和利率出现了新的波动特征，汇率波动不断加大，利率波动不断收敛；第三，关于2023年四季度债券市场利率走势，前半期存在交易性机会，后期可能会有波动。
一是我国债券利率出现新的长期特征。21世纪初，受房地产周期、投资周期、人口周期、世界贸易组织（WTO）红利周期的影响，利率不断上升。2014年1月之后，随着人口、投资、地产周期的变化，利率开始下行，且每一次的利率高点都会比上一次的利率高点略微偏低。之所以出现这种情况，从各国央行的资产负债表可以看到，资产负债表处在收缩的末期，并以美国为代表。美国国债收益率大致对应着资产负债表的波动，所以美国10年期国债利率虽然又创新高，但不具有持续性。而我国国内债券利率随全球债务周期波动，目前全球债务周期处于中间段回落的阶段。
企业债务和居民债务的资产负债表仍未恢复到快速扩张的态势，而是处在温和修复的过程中，居民端资产负债表修复尤为缓慢，核心原因就是居民端房产配置比例下降，居民端的杠杆率维持稳定。虽然第三产业和消费在增长，但是居民资产负债表没有增长，这给银行信贷和利率带来了潜在压力。从日本经验来看，未来居民端资产负债表的扩张仍不乐观。但资产负债表的修复和回落是渐进的，我国处在短期修复过程中。核心资产负债表受到冲击之后会影响财富效应，从城镇户均净资产和户均资产变化可以看到，2020年至2023年，家庭和财富效应并没有得到快速扩张，这影响了资产负债表的扩张。从日本的经验来看，这部分资产会更多转移到理财、银行存款，这对银行信贷扩张形成负向压力，导致债券利率走势为“牛长熊短”。
总体来看，在地产对企业资产负债表形成冲击的情况下，经济会迎来修复，但是修复较为缓慢。企业杠杆率没有大幅度上升，景气度虽然回升，但是幅度较小。
二是从央行货币政策工具角度来讲，利率和汇率的波动出现了新的变化。人民币汇率改革之后，人民币对于美元汇率的波动逐渐放大，反映资金的波动在加大。但是近几年利率波动逐渐缩小。
我国经济之前主要依靠地产和出口拉动，外汇占款较多，银行资金充沛，央行不断提高准备金。但是随着后期经济周期回归制造业，出口成为对利率产生影响的重要因素。随着人民币贬值，制造业采购经理指数（PMI）回升，出口占比变大，汇率弹性变大，对国内经济的影响力扩大。所以，汇率对提振经济的作用会增强。
前几年我国制造业PMI和利率走势较强，制造业成为经济推动的主体，这两年影响变弱，即利率更多是跟随经济变化，其领先作用会有所弱化，汇率的弹性会更加明显。所以在经济结构调整的背景下，利率、汇率作为内外平衡的两个工具，在过去20年里面，后者波动不断加大，前者波动不断缩小，这可能是未来的常态。
三是2023年四季度利率走势可能会“一波三折”。我们认为可能存在市场机会，到2023年12月则需关注资金链波动潜在风险。
总体来看，消费者物价指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）以及整体预期指数都在不断恢复，但速度较慢。经济走势应该是改善的，但很难超出市场预期。要等待PPI增速突破零。一旦PPI增速突破零，我国工业企业就会加库存，有利于生产。从社融增速和制造业PMI来看，经济轻微复苏。2023年9月地方政府债大量发行，银行信贷的恢复性增长，但后续10月、11月能否持续存在较大变量。资金指标、价格指标和经济指标都表明2023年四季度经济将逐渐恢复，但恢复较慢，且难超预期，这是我们面临的一个核心制约因素。从10年期国债过去5年的走势来看，债券市场四季度没有趋势性机会，但是存在利空出尽的交易机会，也存在资金趋紧的防御性的交易机会，还存在部分品种票息分位数较高的交易机会。
总结三个观点：第一，长期来看，我国利率存在着“牛长熊短”的新特征，每次的利率高点都会低于上一次的利率高点，每次的利率低点会低于上次的利率低点；第二，由于经济结构的变化，利率变动趋缓，汇率波动放大，汇率对经济的影响也会增大；第三，从四季度债券市场的走势来看，由于资金面偏紧，经济有一定复苏的预期，可能不存在趋势性机会，但是存在交易性机会和票息机会，需关注资金面波动的风险。谢谢大家！
赵 凌
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感谢李总。有请申万宏源证券固定收益融资总部总经理兼上海申银万国证券研究所董事范为先生就债券一级市场转型发展进行分享。
范 为
申万宏源证券固定收益融资总部总经理
上海申银万国证券研究所董事
我国债券市场自1981年起步以来发展迅速，目前市场存量规模已从2004年世界第二十一位攀升至世界第二位。近年来，我国直接融资/间接融资比率迅速提升，从2001年末的约1%，上升到2022年末的86.36%。这一趋势有利于减少实体经济对银行融资的过度依赖，增强我国金融体系的安全性和稳定性，也意味着债券市场的持续发展与日趋成熟。
债券市场对国民经济的作用主要体现在以下四方面：一是中央银行货币政策操作能通过债券市场传达和体现；二是支撑了我国利率市场化的快速发展；三是债券市场是海外人民币资金的重要投资场所，在助力人民币国际化方面发挥重要作用；四是债券市场具有筹资功能和投资功能，有利于促进经济增长，同时，标准化的债券产品能够将债务显性化，有利于国家进行债务宏观统筹管理。
我对债券一级市场未来转型发展方向有如下思考。
一是债券市场国际化是我国金融市场发展的必经之路。近年来，得益于我国经济的平稳运行和银行间债券市场的积极对外开放，越来越多的境外投资者参与到我国债券市场的建设中。我国吸收债券投资较快增长，已成为新兴经济体吸收债券投资的主力，初步实现全方位、多层次对外开放新格局。但在对外开放进程中仍存在阶段性挑战，当前我国债券市场国际化程度仍有较大提升空间。从国内资本市场来看，债券市场的国际化程度相对低于我国股票市场的国际化程度；从国际资本市场来看，我国债市中的外资投资比例相较国际主要债券市场仍有一定差距。截至2022年末，境外机构在我国债券市场的托管余额约为3.5万亿元，占我国债券市场托管余额的比重仅为2.4%，而该比例在欧美发达经济体为25%以上，外资参与我国债券市场的潜力仍然巨大。
债券市场国际化意义重大。首先，债券市场的对外开放能够与人民币国际化进程相互促进。一方面，债券市场开放的内容包括引入境外投资者、发展熊猫债和发展离岸人民币债券市场，构成了资本项目下人民币环流的渠道。借助债券市场在资产配置、价格发现和风险管理上的功能，开放债券市场有利于丰富境外非居民主体对于人民币的投融资渠道，提升境外主体持有和使用人民币意愿。债券市场本身的波动性小，有利于控制风险，降低人民币国际化对货币政策调控效果的冲击。另一方面，人民币国际化与债券市场对外开放形成良性互动，政策驱动与市场需求相互叠加，将推动我国债市对外开放步入快车道。其次，债券市场对外开放有助于加强境内债券市场建设。对标境外市场的成熟机制和先进理念，有益于促进我国现有债券产品和交易方式的创新。通过基础设施双向互联互通，有助于建立与国际市场接轨的交易规则和制度文化，优化境内市场在信用评级、信息披露和结算登记等方面的操作实践。最后，债券市场对外开放在新形势下具有必要性。债券市场作为我国资本市场的重要组成部分，要顺应经济和金融领域全面对外开放大趋势，不断提高国际化程度。在当今形势下，我国债券市场国际化有助于我国应对全球化的负面冲击。
境外机构配置国内债券主要取决于三个影响因素：我国债市收益率水平、中美利差和汇率预期。我国经济运行长期向好，近10年平均经济增速保持在5%左右的中高速水平，尤其是在2023年全球经济增长放缓、中美利差出现倒挂、国际金融市场延续波动态势的背景下，我国外汇市场呈现较强韧性，在合理均衡水平上保持基本稳定。目前，我国债券市场利率较低，有助于吸引外国企业在我国境内发行熊猫债。同时，我国宏观经济政策坚持以我为主，利率、汇率、资产价格走势相对独立，有助于国际投资者实现投资多元化。近年来人民币债券风险收益特征不同于其他新兴市场债券，而与发达国家债券更为接近，资产避险属性凸显。经测算，2022年人民币国债指数月度回报年化波动率是2.4%，美债的波动率水平是6.6%，显示出人民币债券价格较为稳定，投资回报相对稳定。综上，随着我国金融市场改革的不断深入，未来我国债券市场国际化程度有望进一步提升。
二是我国的债券市场信用评级体系亟须重构。目前，我国的债券信用评级区分度不够高，高度集中在AA+及以上。截至2023年6月末，我国AAA级债券发行人占比达到70.14%，AA+及以上占比91.88%。与国际市场相比，2019年美国AAA级债券发行人的比重不足1%。从我国信用债评级分布趋势也可以看出，目前AA+级以下企业基本无法在债券市场发行，AA+及以上级别企业所发行债券规模占据市场总发行规模超过90%，即超过九成的债券发行企业仅适用AA+、AAA两个级别，评级区分度不充分。在此背景下，建议建立融合国际经验和我国国情的信用评级体系，在海外成熟估值体系的基础上进行本土化创新，将国家战略、绿色发展、社会责任等外部因素纳入综合考量，同时进一步提升不同主体之间的评级区分度。
三是要进一步优化债券一级市场供给结构，强化产业支持。城投平台公司在我国经济发展中发挥了不可或缺的作用，城投债券也是我国债券一级市场最主要的供应商。但在当前经济环境下，需要更进一步加强债券市场对产业的支持。要推动债券一级市场结构优化，对城投债“调结构、控增量、盘存量”，服务更多实体经济产业企业，支持实体经济发展，特别是在科技创新、绿色碳中和、乡村振兴等方面要更好地践行国家战略。
赵 凌
中债金融估值中心有限公司
高级总监
感谢范为先生的分享。下面有请张蕊女士给我们带来债券市场2023年四季度展望。
张 蕊
国新国证基金固定收益投资部基金经理
专户筹备组组长
我主要从四个方面谈谈对债券市场2023年四季度走势的一些思考。
一是基本面的分析。回顾2023年债券市场的整体走势，虽然收益率整体下行，但过程也经历多次博弈，我们判断四季度债券市场的交易重心会回归基本面。在2023年7月中央政治局会议后，“宽货币”和“稳增长”的政策逐渐落地，金融数据表现回暖，8月信贷货币数据总量回升，在一定程度上修正了部分悲观预期，引发了市场的广泛关注。虽然金融数据总量上改善明显，但结构上仍存在一些问题值得关注。8月新增社会融资规模主要来自地方政府债和中央企业及其他国企发行的债券，民间投融资和居民中长贷表现仍然偏弱。
从经济领先指标来看，PMI连续4个月保持上升态势，并在9月末重新回到了荣枯线上方，9月PMI修复斜率略超季节性。但是从构成PMI的分类指数来看，仍存在很大改善空间，从业人员指数在45%左右徘徊，原材料库存指数也处于荣枯线以下。新订单指数与过去10年相比，仅仅略高于2015、2021、2022年同期，持平于2019年同期，整体经济动能有待进一步提升。
从价格信号CPI来看，CPI增速回升的主要拉动项是猪肉和蛋类两项，考虑到节后的因素，可能短暂的消费刺激会走弱，市场供过于求的状态未显著改变。另外PPI同比增速连续两个月回升也引发了市场的关注，2023年8月PPI增速同比下降3%，降幅较前值大幅缩窄1.4个百分点，环比上升0.2%，首度转正，较上月提升0.4个百分点。驱动9月大宗商品价格回升的主因在供给端，根据历史经验，供给端带来的价格回升一般难以持续，且狭义货币供应量（M1）还在低位徘徊，PPI增速回升能否持续有待观察。从工业企业利润来看，2023年1—8月相对累计值较弱，8月工业企业单月利润环比实现由降转增，出现盈利好转，但整体利润增速相对较慢，库存拐点并未出现，未来存在较大回升空间。
二是从政策上分析，2023年四季度债券市场可能会进入宽信用扰动期。2023年7月份中央政治局会议后，宽信用政策密集落地，房地产调控放松力度略超市场预期，不过从调研数据来看，短期来看，政策影响效应明显，而长期影响仍待验证。可喜的是零售和旅游的复苏势头较好，据美团发布的“十一”黄金周消费数据，全国服务零售日均消费规模较2019年同期增长153%，旅游出行人次和国内旅游收入均高于2019年。
从政策影响上看，2022年以来一共经历了6次不同程度的“宽货币”到“宽信用”的过程，债券市场基本呈现先下后上的震荡走势，政策影响明显。总结历史规律，我们可以发现每一次“宽货币”的阶段都对应着10年期国债收益率的下行，“宽信用”的阶段对应着10年期国债收益率的上行。不过政策影响对债券市场的扰动在幅度上和时间上是有限的。一般而言，降息后30个工作日左右国债收益率会达到阶段性高点，除了2020年3月和2023年6月的两次降息以外，基本上多次降息都出现了这种规律，而且历次调整幅度大概在10BP至15BP。“宽信用”政策带来的市场调整时间相对较长，基本在1—2月，幅度更大，基本在10BP至20BP。
整体来看，10年期国债收益率的走势是收敛的，波动在逐渐减少。10年期国债收益率的走势和库存周期存在一定关系，在主动补库存的阶段，债券收益率上行；主动去库存的阶段，债券收益率下行。由于库存周期逐渐不明显，债券收益率波动空间也在逐渐缩小。这些判断也会影响我们的投资交易策略，随着经济波动周期的变化，很多交易策略实际上是失效的。
从货币政策上考虑，我们判断未来在“宽信用”政策刺激下，经济会有一轮补库存周期的反弹，但是整体来讲反弹的幅度会较小，未来一段时间内货币政策仍然可以期待。预计四季度央行会运用各种的汇率工具引导汇率向正常轨道回归，减少汇率因素对货币政策的牵制。稳增长政策方面，2024年第一季度，受高基数影响，经济增长压力大于今年同期，预计2023年四季度和2024年一季度是“宽信用”政策发力的时间窗口，其间债券市场将面临较大的政策预期扰动。
三是分析债券供给和机构行为对债券市场的扰动。刚才我们提到由于宏观经济周期的波动在逐渐收缩，宏观因素对债券的影响逐渐降低，而债券供给及机构行为对债券市场的影响逐渐增大。从国债发行情况来看，2023年前三个季度的国债发行较快，第三季度的国债净融资量创造了历史同期最高水平，引发市场对于国债供给放量的担忧。通常四季度是国债供给的旺季，尤其是10月和11月发行规模较大，12月有望回落。
从专项债的发行情况来看，新增专项债进度较慢。值得注意的是特殊再融资债券可能会重启发行，对整体债券供给造成冲击。2023年四季度利率债供给或高于往年同期水平，根据测算可能在2.9万亿到3万亿元之间。总体来看，债券供给是否会对债券市场产生较大冲击，重点取决于央行是否开展对冲操作。回顾历史可比时期，利率债供给高峰、缴款压力较大阶段，如果央行通过公开市场操作投放流动性进行对冲，资金面仍有望延续平稳。
四是交流对债券市场的整体判断。从10年期国债收益率和1年期MLF利差来看，长端债券收益率已经隐含部分经济修复预期，并且当前估值仅比2019年末10年期国债收益率低30BP，而同期政策利率调降70BP。10年期国债收益率估值合理，整体风险可控。2023年三季度短端债券收益率从低点反弹的幅度已近40BP，经历前期资金收敛及赎回调整后，四季度可以关注短端品种的配置机会。
从信用品种来看，“二永债”是基金参与比较多的品种，因其弹性好、信用风险低。目前我们看“二永债”的利差虽然有一定的扩大，但还没有到相对安全的点位。短端城投债受一揽子化债政策的影响，投资者对城投债的信心得到明显提振，利差压缩明显，四季度仍具有一定的挖掘空间。
赵 凌
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高级总监
感谢张蕊女士为我们分析了“宽信用”政策、债券供给和机构行为可能对债券市场的影响，同时为2023年四季度债券投资策略提出了建议。感谢六位专家的精彩发言。期待下一季债市研判六人谈，我们继续把脉宏观、聚焦债市。
